Lexique · Capital et dilution · Mis à jour le
Une clause anti-dilution protège l’investisseur contre une baisse de valorisation lors d’un tour ultérieur. Si le prix par action du tour suivant est inférieur à celui qu’il a payé, il reçoit gratuitement des actions supplémentaires pour compenser l’écart. Ces actions sont prises sur la part des fondateurs.
La clause ne se déclenche que dans un cas : un tour à un prix par action inférieur. Tant que la valorisation progresse, elle reste théorique, ce qui explique que beaucoup de fondateurs la signent sans y prêter attention. Elle devient déterminante précisément au moment où l’entreprise va mal, c’est-à-dire quand la dilution supplémentaire fait le plus mal.
Deux variantes existent et l’écart entre elles est considérable. Le full ratchet recalcule intégralement le prix d’entrée de l’investisseur comme s’il avait investi au nouveau prix, quelle que soit la taille du nouveau tour. Le weighted average pondère la compensation par le volume d’actions émises, ce qui aboutit à un ajustement partiel et proportionné.
Le standard européen est le weighted average broad-based, la variante la plus équilibrée, qui inclut les bons et instruments convertibles dans le calcul de la pondération. Un full ratchet sur un tour de seed est une clause agressive, qui signale généralement un rapport de force défavorable ou un marché tendu.
Exemple : effet des deux variantes sur un tour à prix réduit
Un investisseur a souscrit 200 000 actions à 10 € l’unité. Le tour suivant se fait à 5 € l’action.
| Investissement initial | 2 000 000 € pour 200 000 actions à 10 € |
|---|---|
| Prix du nouveau tour | 5 € par action |
| Sans clause anti-dilution | l’investisseur conserve ses 200 000 actions |
| Full ratchet : prix recalculé | 5 € par action |
| Full ratchet : actions totales | 2 000 000 / 5 = 400 000 actions |
| Full ratchet : actions reçues gratuitement | 200 000 |
| Weighted average : compensation | partielle, pondérée par la taille du nouveau tour |
| Qui supporte le coût | les fondateurs, par dilution supplémentaire |
En full ratchet, l’investisseur double sa participation sans remettre un euro. En weighted average, la compensation reste proportionnée au volume réellement émis, ce qui explique pourquoi la négociation de ce seul mot vaut souvent plusieurs points de capital.
L’erreur fréquente
Négocier durement la valorisation et laisser passer la variante d’anti-dilution. Un full ratchet accepté contre une valorisation supérieure de 20 % est un mauvais échange dès que la probabilité d’un tour à prix réduit dépasse quelques pour cent.
Questions fréquentes
Quelle différence entre full ratchet et weighted average ?+
Le full ratchet recalcule le prix d’entrée de l’investisseur au prix du nouveau tour, quelle que soit l’ampleur de ce tour. Le weighted average pondère l’ajustement par le nombre d’actions nouvellement émises, ce qui donne une compensation partielle. Le second est le standard européen.
Qui paie la clause anti-dilution ?+
Les actionnaires non protégés, c’est-à-dire les fondateurs et les salariés porteurs de bons. Les actions supplémentaires attribuées à l’investisseur protégé sont créées par émission nouvelle, ce qui dilue mécaniquement tous ceux qui ne bénéficient pas de la clause.
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