Lexique · Processus de levée · Mis à jour le
Un down round est un tour de financement réalisé à une valorisation inférieure à celle du tour précédent. Au-delà de la dilution mécaniquement plus forte, il déclenche les clauses anti-dilution des investisseurs historiques, ce qui amplifie encore la perte de capital des fondateurs.
La double peine est le point que les fondateurs découvrent souvent trop tard. Baisser la valorisation dilue davantage pour un même montant levé, c’est arithmétique. Mais les clauses anti-dilution signées lors des tours précédents ajoutent une seconde couche : les investisseurs historiques reçoivent des actions supplémentaires gratuitement pour compenser la baisse, et ces actions sortent de la part des fondateurs.
L’effet dépasse le capital. Un down round pèse sur le moral des équipes, dont les bons deviennent parfois sans valeur puisque leur prix d’exercice a été fixé à la valorisation précédente. Il faut souvent le traiter en parallèle, par une nouvelle attribution, sinon les personnes clés partent au pire moment.
Ce n’est pas nécessairement une catastrophe. Un down round assumé, expliqué, qui remet l’entreprise sur une trajectoire finançable vaut mieux qu’un tour maintenu artificiellement à un prix intenable, ou qu’une cessation d’activité. Les corrections de marché de 2022 et 2023 en ont rendu la pratique bien moins stigmatisante qu’auparavant.
Exemple : effet d’un down round avec anti-dilution
Un investisseur seed a mis 1 M€ à 10 M€ post-money, soit 10 % du capital. Le tour suivant se fait à 5 M€ post-money.
| Valorisation post-money du seed | 10 000 000 € |
|---|---|
| Investissement seed | 1 000 000 € pour 10 % |
| Valorisation du nouveau tour | 5 000 000 € post-money |
| Baisse de valorisation | −50 % |
| Sans clause anti-dilution | l’investisseur seed conserve 10 % avant le nouveau tour |
| Avec anti-dilution full ratchet | son prix d’entrée est recalculé à 5 M€ |
| Part recalculée de l’investisseur seed | 20 % au lieu de 10 % |
| Origine des 10 points supplémentaires | la participation des fondateurs |
Les fondateurs perdent dix points de capital avant même que le nouvel investisseur n’entre. C’est pourquoi la clause anti-dilution, souvent expédiée en fin de négociation du term sheet, mérite autant d’attention que la valorisation elle-même.
L’erreur fréquente
Retarder un down round en espérant que la situation s’améliore. Chaque mois d’attente consomme de la trésorerie et réduit le pouvoir de négociation, si bien que le tour finit par se faire à une valorisation encore plus basse, avec des conditions plus dures.
Questions fréquentes
Qu’est-ce qui déclenche un down round ?+
Une valorisation du nouveau tour inférieure à celle du précédent, généralement parce que la croissance n’a pas suivi le plan, parce que le marché s’est retourné, ou parce que le tour précédent avait été valorisé trop haut. Les trois causes se combinent souvent.
Comment limiter les conséquences d’un down round ?+
En négociant dès le premier tour une clause anti-dilution de type weighted average broad-based plutôt qu’un full ratchet, et en prévoyant une nouvelle attribution de bons aux salariés au moment du down round, faute de quoi les personnes clés se retrouvent avec des titres sans valeur.
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