Garder le contrôle de sa startup sans détenir la majorité

Mark Zuckerberg détient environ 13 % du capital de Meta. Il en contrôle la majorité des droits de vote. Aucun conseil ne peut le révoquer, aucun fonds activiste ne peut lui imposer une stratégie, aucune fusion ne peut se faire sans son accord.

Ce n'est ni un accident, ni un privilège réservé aux sociétés à mille milliards de dollars. C'est un empilement de décisions juridiques étalées sur vingt ans, et la première a été prise en 2005, quand Facebook valait moins de cent millions.

Le capital et le pouvoir sont deux colonnes différentes

Une action porte deux choses distinctes: une part des bénéfices et une part des votes. Rien n'oblige ces deux parts à rester égales.

C'est tout le sujet, et c'est ce que la plupart des fondateurs découvrent trop tard. Quand vous regardez votre cap table après trois tours, vous lisez une seule colonne, le pourcentage de capital, et vous concluez que passer sous 50 % signifie perdre la main. C'est faux. La dilution économique est inévitable et même souhaitable, c'est le prix de la croissance. La dilution du pouvoir, elle, est un choix, tour après tour.

Les quatre étages de la mécanique

L'histoire que tout le monde raconte se résume aux actions à droit de vote multiple. C'est la partie la moins intéressante, et la plus tardive.

1. Le conseil, verrouillé avant le capital

En 2005, au moment de la série A, la vraie négociation ne porte pas seulement sur la valorisation. Elle porte sur qui siège au conseil et sur qui nomme quels sièges. Les fondateurs en conservent la maîtrise.

C'est la décision la moins spectaculaire de toute la séquence, et la plus déterminante. Un fondateur qui contrôle le conseil ne peut pas être révoqué, et un fondateur qui ne peut pas être révoqué négocie tout le reste depuis une position différente.

2. Les procurations de vote, le mécanisme que personne ne cite

C'est le vrai coup de maître, et il est presque absent des articles sur le sujet.

Avant l'introduction en bourse, les investisseurs successifs de Facebook acceptent de confier à Zuckerberg le droit de voter leurs propres actions. Au moment du dépôt du document d'introduction, il vote donc une majorité des droits sans détenir personnellement cette majorité.

Autrement dit, il ne possédait pas le contrôle: on le lui prêtait, ligne par ligne, et précisément par ceux qui finançaient la société. Ce mécanisme ne demande aucune catégorie d'actions exotique. Il demande seulement d'avoir assez de levier au moment de signer.

3. Les deux catégories d'actions, à l'introduction en bourse

Vient enfin la partie connue: des actions de catégorie B à dix votes pour les initiés, des actions de catégorie A à un vote pour le marché.

Ce mécanisme ne crée pas le contrôle. Il le fige, au moment précis où le capital s'ouvre à des dizaines de milliers d'actionnaires qu'on ne pourra plus réunir autour d'une table pour renégocier une procuration.

4. Payer en actions sans céder de pouvoir

Instagram en 2012, WhatsApp en 2014: deux acquisitions réglées en grande partie en actions. La dilution économique est considérable. La dilution du pouvoir est marginale, parce que les actions émises sont celles à un vote.

C'est le bénéfice discret de la structure: elle transforme les actions en monnaie d'acquisition sans que chaque dépense coûte une fraction de contrôle.

Le même problème, cinq réponses différentes

Facebook n'est pas un cas isolé, et les variantes sont instructives.

Alphabet a poussé la logique plus loin en créant une troisième catégorie d'actions sans droit de vote, ce qui permet d'émettre presque indéfiniment. Snap a franchi la limite en introduisant en bourse des actions sans aucun droit de vote, ce qui a provoqué une réaction des fournisseurs d'indices. Palantir a inventé le montage le plus élégant sur le plan technique, avec une catégorie dont les droits de vote se recalibrent pour maintenir un plancher, quelle que soit l'évolution du capital.

La limite, et elle est sérieuse

C'est la partie que les fondateurs sautent, et c'est la plus utile. Le contrôle juridique change la nature d'une négociation. Il ne remplace pas la confiance des personnes qui font tourner l'entreprise.

Et en France, concrètement ?

Rien de ce qui précède ne se transpose directement, parce que le droit n'est pas le même. La logique, elle, se transpose entièrement.

Avant toute introduction en bourse, la boîte à outils française tient en quatre points:

1. La forme sociale. La SAS offre une liberté statutaire très large. C'est dans les statuts que se décident les majorités requises, les modalités de révocation du dirigeant et les droits attachés à chaque catégorie de titres.
2. Les actions de préférence. Elles permettent d'aménager les droits financiers et les droits de vote attachés à une catégorie d'actions, dans les limites fixées par la loi.
3. Le pacte d'actionnaires. Droits de veto sur les décisions structurantes, composition du comité stratégique, clauses de sortie. Un pacte n'engage que ses signataires et se renégocie à chaque tour: c'est sa principale faiblesse.
4. La gouvernance réelle. Qui siège au comité stratégique, qui nomme, à quelle majorité on décide. C'est l'équivalent direct de la décision de 2005.

Pour les sociétés qui visent la bourse, le cadre a changé récemment: la loi du 13 juin 2024 sur l'attractivité a ouvert les droits de vote multiples au bénéfice des fondateurs lors d'une introduction, avec un plafond et une durée limitée, dans le prolongement des travaux européens sur le sujet. C'est une nouveauté importante et encore peu commentée en français.

Ce qu'il faut en retenir pour votre prochain tour

La leçon utile n'est pas de copier une structure conçue pour une société cotée américaine. C'est de comprendre que le pouvoir se négocie tôt, séparément du capital, et sur des sujets qui paraissent secondaires au moment où on les signe.

Concrètement, avant votre prochaine term sheet, sachez répondre à trois questions:

• Qui peut me révoquer, et à quelles conditions exactement ?
• Quelles décisions exigent mon accord, quoi qu'il arrive ?
• Que se passe-t-il si le tour suivant se fait à une valorisation plus basse ?

Si vous ne savez pas répondre, ce n'est pas votre pourcentage de capital qu'il faut regarder en premier. Pour la vue d'ensemble des tours et de ce qui se négocie à chacun, notre guide des étapes de financement reprend la séquence complète.